美债市场近期遭遇抛售，引发市场对美国政府债务的担忧。而在这一风波中，对冲基金的“相对价值”交易策略(relative-value trades)被推上风口浪尖。

所谓的“相对价值”交易，通常旨在利用美国国债及其相关衍生品合约之间微小的价格差异，加以短期融资市场借入巨额资金，将微薄的利润转化为可观的回报。

这些基金利用高杠杆，试图从美债及其衍生品之间的微小价格差异中获利，如“基差交易”或“互换利差交易”，其持仓规模高达1万亿美元，杠杆率高达100倍。

美债市场的流动性与对冲基金杠杆交易之间存在微妙平衡。根据美国证券交易委员会 (SEC) 的最新数据，对冲基金参与政府债务固定收益相对价值交易的规模约为9040亿美元，这一数字在过去十年中几乎翻了一番。 此外，对冲基金在3月中旬净卖空了1.14万亿美元的美债期货，关于基差交易本身的规模估计约为8000亿美元，其对市场的影响依然巨大。

然而，高杠杆的使用意味着即使是小幅度的价格波动，也可能引发大规模的平仓，加剧市场波动。对于这个为美国政府融资、历史上充当全球金融安全避风港并影响几乎所有其他证券定价的市场来说，是一个危险的发展。

今年4月，美债市场经历了一场严峻考验。

4月8日一场疲软的美国国债拍卖后，美债市场开始大幅波动。分析师和基金经理表示，这场动荡虽主要源于投资者对美债市场的担忧，但也被高杠杆对冲基金策略放大。

在市场震荡中，对冲基金被迫解除相对价值交易头寸，这些交易通常利用美国国债与相关衍生品合约之间的微小价格差异。使用短期资金市场借入大量资金，这些基金可以将小额利润转化为巨额收益，但同时也放大了市场风险。

所谓"基差交易"（basis trade）是对冲基金最青睐的策略之一。现代基差交易通常是买入美国国债同时卖出美国国债期货。由于美国政府债券的高质量，对冲基金可以用购买的债券作为在短期"回购"货币市场获取贷款的抵押品，获得高达100倍的杠杆——换言说，仅需1000万美元资本就能支撑10亿美元的交易规模。

据美国证券交易委员会最新数据，从事固定收益相对价值交易的对冲基金规模约为9040亿美元，比十年前几乎翻了一番。一位顶级对冲基金经理估计，美国国债基差交易每年大约产生80亿美元的总收入，主要流向主导这一领域的十几家公司。

除基差交易外，"互换利差交易"（swap spread trades）的剧烈解除被认为是4月美债动荡的更大推手。

2008年金融危机后收紧的监管限制了银行持有大量金融证券的能力，即使是美国国债也不例外。这导致了一个奇怪现象：在过去十年的大部分时间里，"利率互换"的固定部分收益率明显低于可比政府债券。在金融术语中，互换利差一直为负。

对冲基金押注互换利差将恢复正常——做空利率互换并买入美国国债作为对冲。与美国国债基差交易一样，基础证券的稳健性意味着他们可以使用大量杠杆来提高回报率。

但当4月美债市场波动突然飙升时，这些交易戏剧性地解除，反而使美国国债与互换之间的利差螺旋式下降至更深的负值区间。

据美国金融研究办公室（OFR）数据，3月中旬对冲基金净空头美国国债期货头寸达1.14万亿美元，基差交易本身的总规模通常在8000亿美元左右。PGIM固定收益联席首席投资官Gregory Peters指出：

"这些交易规模相当大。即使是有序撤离，也对市场产生了巨大影响。"

这一切引发了监管担忧。纽约大学金融教授Richard Berner警告：

"这些交易在平静时期提供流动性，但在动荡时期会扰乱市场。"

然而，监管机构面临的困境是美债市场已经依赖这些策略。根据OFR的数据，截至2024年底，向美国证券交易委员会报告的所有对冲基金的美国政府债券总持有量接近3.4万亿美元，自2023年初以来已经大约翻了一番。根据短期美国国债期货头寸的规模，大多数估计认为固定收益相对价值对冲基金合计持有大约1万亿美元的美国国债。

一位全球最大交易公司的高管承认，对冲基金和交易公司在美国国债市场的日益存在不可避免地会使其更加波动。然而，鉴于美国政府债务发行规模，他们的参与是必要的：

"在人们无法进行这些交易的世界中......美国国债收益率会高得多，美国纳税人为借钱支付的费用会高得多。"